近期内外铜价同步走强，伦铜价格更是创下历史新高，受今年人民币累计升值3.8%影响，沪铜价格尚未触及历史高点。本轮铜价上行，核心驱动是非美地区库存走低推升期现价差。短期来看，国内冶炼厂9月超预期减产、美国铜关税政策悬而未决，非美区域货源难以得到有效补充，低库存风险进一步抬升。
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图为国内铜社会库存
供应端，原料紧张正逐步向冶炼端传导。ICSG（国际铜研究组织）数据显示，今年上半年全球铜精矿产量同比下降0.9%，至1136万吨。智利国家铜业委员会数据显示，今年1—6月智利铜精矿产量同比下降7%，至248万吨，预计2026年智利铜产量下滑2.6%，至527万吨，下半年智利铜精矿增产空间十分有限。受主产国产量下滑影响，2026年全球铜精矿年度产量增速预计由正转负。在此背景下，铜精矿加工费将进一步走弱。截至9月4日，SMM（上海有色网）统计的铜精矿加工费跌至-200.31美元／吨。加工费下滑已经令冶炼厂采购铜精矿生产的亏损（含副产品收益）超2000元／吨，冶炼企业亏损扩大。此外，冶炼厂四季度集中检修期临近，对粗铜、阳极铜等替代原料的采购依赖度上升。但冷料市场仍然受合规带票货源紧张的影响，江西地区废铜票点已达到13%，阳极板的紧张格局仍将持续。短期来看，冶炼厂同时面临冶炼利润收缩以及原料采购困难的双重制约，9月国内炼厂产量超预期下滑，冶炼端供应增速放缓。与此同时，LME 0—3back结构高企导致进口窗口关闭，后续铜进口货源量预计进一步下降。
图为进口铜精矿指数
需求端，传统“金九银十”消费旺季来临，下游铜材企业开工率有望回升。据SMM预计，本周精铜杆开工率将环比回升1.36个百分点，至60.49%；电线电缆开工率将环比回升1.03个百分点，至67%；漆包线开工率将环比回升0.13个百分点，至69.53%；铜管开工率将环比回升0.83个百分点，至57.17%；黄铜棒开工率将环比回升0.57个百分点，至49.06%。下游对高铜价的接受度正缓慢提升，叠加中秋、国庆假期临近，传统下游补库需求将集中释放，9月铜市场需求回暖是大概率事件。虽然当前终端电网投资增速低于预期，但后续仍有提速空间，且行业电气化、智能化、绿色化的中期发展趋势并未发生改变，为铜需求增长筑牢了长期支撑。
库存端，截至9月7日，国内社会库存仅为8.5万吨。9月下游需求回暖，国内铜去库节奏预计加快，低库存风险持续抬升，现货高升水及盘面高back结构有望进一步强化。海外库存表现分化，截至9月8日，LME铜库存虽有23.8万吨，但仓单注销比达到51%，可交割仓单数量有限。当前COMEX—LME铜价差仍维持在350美元／吨，LME库存有望进一步向COMEX流动，COMEX市场聚集了全球主要库存。截至9月8日，COMEX库存高达69.6万吨。短期来看，LME与国内铜市场低库存风险凸显，而COMEX库存高企。非美地区低库存压力能否缓解，核心取决于美国铜关税政策的落地情况，9月底将成为重要的政策观察窗口。
宏观层面，9月17日美联储将召开议息会议。8月底美联储主席沃什发表“鹰”派讲话，上周美联储理事沃勒表态称若通胀降温可维持利率不变，本周五的美国CPI数据将成为判断9月是否加息的核心依据。截至9月9日，美联储利率观察器数据显示，9月加息25BP的概率为58.4%，维持利率不变的概率为41.6%，当前市场尚未完全消化本月加息25BP的预期。同时，美国财政部正积极压降长端国债收益率，即便美联储重启加息周期，后续加息空间也将十分有限。因此，本次议息会议即便落地加息，对铜市的冲击也相对可控。
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图为COME铜与LME铜价差
整体来看，9月国内铜产量受原料端制约有望超预期下滑，叠加消费旺季需求回暖，国内及LME铜市场低库存风险将进一步加剧。同时，美国铜关税政策的不确定性持续升温，市场扰动加剧。美联储议息会议临近，但受美国财政及美债因素制约，加息空间有限，宏观层面压制铜价的力量持续减弱。在强劲的基本面支撑下，预计沪铜期现价差将进一步走扩配资平台是否可调杠杆，铜价整体重心将持续上移。（作者单位：建信期货）
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